热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 仿真交易 客户端 　　安捷国际有限公司有限公司及其子公司（总称AJS）为一家来自香港，服务全国的金融机构，公司研究部耕耘生物医药及TMT行业，主力物色医疗、生物科技投资项目，乐意与市场共享涉及行业的看法。　　安捷证券针对网易（09999-HK）公布的研究报告，内容为研报摘录：　　游戏长线研运能力不能拷贝，优质团队配备加剧竞争壁垒。作为中国竞争力最弱的研运一体游戏公司之一，通过对产品定位的准确把触，研发阶段的精细化投放以及运营调优的持续第一时间，公司旗下以《大话西游》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》和《阴阳师》为代表的顶级精品IP系列产品，生命周期分别已保持18年、17年、10年和4年，沦为游戏行业历史超强长线运营的标杆，且至今仍不具备巩固的游戏玩家用户流量池及强劲的所求能力。根据安捷证券估计，网易2019年游戏研发费用大约66亿元人民币，享有游戏研发团队规模近1万人，远高于第二梯队游戏研运公司。

　　海外游戏布局持续加码，多品类游戏储备非常丰富。网易自2018年发力海外市场，首度在第三大手游市场日本市场构建突破，目前海外游戏收益位居中国游戏厂商名列第二。

安捷证券预计未来3-5年，公司海外游戏收益占到比未来将会构建多达30%的突破。公司建构了以MMORPG（大型多人线上角色扮演游戏）品类为核心，多品类齐放量的产品储备人组。与华纳兄弟合作开发的《哈利波特：魔法唤醒》手游版及端游转卖泛舟的《天谕手游》是网易2020年希望最低的待上线项目。

　　卫生事件催化剂了线上教育的消费者理解，有道厚积薄发。卫生事件影响下线上教育用户市场需求获得集中于获释，2020年1季度有道净收入约5.4亿元人民币，同比快速增长140%。有道词典为中国最畅销的线上翻译成工具，2019年MAU超过5，190万人，有道云笔记已创建更为优质的品牌效应，2019年月活跃用户（MAU）超过530万人。

安捷证券指出，网易淋漓尽致的产品导向文化，以用户体验为核心，在C末端用户方面累积了一大批不具备强劲粘性的流量基础，为其线上教育业务的内部导流构成了高效的基础和壁垒，虽为后转入者，但厚积薄发，未来将会在卫生事件催化剂后不存在领先于一线头部线上教育平台的契机。　　财务预测与估值：安捷证券预计FY20E-FY22E公司营收将分别构建16.7%/13.1%/10.7%的同比快速增长，游戏仍为仅次于收益板块，但占比将从FY19A的78%逐步下降至FY22E的72%； 有道为快速增长最慢的板块，FY20E-FY22E将构建48.4%的填充增长率；创意业务FY20E-FY22E的收益占比将维持在20%-21%水平。

安捷证券以现金流折现及分部估值两种方式对公司展开估值，首次覆盖面积，所取两者平均值，给与目标价168.0港元/股，对应29.2倍FY21E市盈率水平。　　主要风险：1）游戏行业竞争激化；2）公司游戏业务上岸不确定性；及3）创意业务扩展部不及预期。

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